一、宏观债市观点

1、限产约束放松带动PMI反弹，不过基本面需求依旧较弱

国内方面，11月制造业PMI(采购经理指数)小幅反弹回升到荣枯线以上50.1，前值49.2，限产放松叠加需求走弱的格局下，供给端修复好于需求端。其中生产分项修复明显高于需求端，限产政策放松使得PMI的生产分项和新出口订单分项都有所反弹，不过与长端相关性较高新订单-产成品库存分项之差依然在回落，表明增长动能依旧在回落，在地产链代表的内需面临较大下行压力的情况下，后续PMI反弹的持续性仍存疑。内需和消费疲弱下，服务业小幅下降，而限产放松和基建小幅回升带动建筑业有所上升。投资方面，地产投资大幅回落，制造业投资还在继续修复，虽然政府债发行有所提速，但在地方土地出让的下滑和地方隐性债务的约束下，基建投资回升但力度不明显。持续的房地产政策收紧下，房地产销售进一步大幅下行，房企资金紧张不断向建安和拿地传导，房地产投资加速回落。社零有所修复，不过绝对增速水平依旧仍不高。一方面，疫情持续点状反复，在常态化防控的情形下，接触性消费始终受限，另一方面，地产链大幅下行带动内需回落，居民收入回落对消费的冲击亦可能维持较长时间，居民消费能力和意愿也受到压制。

海外方面，新冠新变异毒株对海外经济再次形成冲击，欧美防疫措施趋严，原油价格显著下跌，带动海外通胀预期回落。一方面，疫情反复和更严格的防控措施，对全球需求修复形成压制，各央行货币政策宽松退出的节奏有可能放慢，另一方面可能也会使得全球供应链紧张的矛盾持续更长时间，中国出口可能呈现一定韧性。整体来看，地产链的显著下行带动经济增长继续回落。

2、宽信用效果有限，收益率震荡下行

从央行三季度货币政策执行报告来看，对经济形势定调边际更谨慎，关注增长的下行压力。货币政策基调趋松，边际转向稳信用。报告中，删除了“坚决不搞大水漫灌”、“管好货币总闸门”的表述，强调“把服务实体经济放到更加突出的位置”，要求“增强信贷总量增长的稳定性，保持宏观杠杆率基本稳定”。

不过本轮紧信用是来自于对“地产+地方债务”的政策约束压制而带来，并非伴随着紧货币，从而宽信用的主要症结也不在央行。对于房地产问题，央行的表述为“配合相关部门和地方政府共同维护房地产市场的平稳健康发展，维护住房消费者的合法权益”。也进一步强调了金融防风险，坚持底线思维、增强系统观念，防止在处置风险的过程中产生次生金融风险。

目前宽信用的效果依然有限，近期票据利率持续下行，说明银行信用投放不强，更多资金在票据市场贴现，虽然房地产调控政策边际调整，但力度有限，宽信用尚未见效，实体融资需求依然在下降。而同业存单利率在巨量的净融资供给下有所上行，银行负债成本对于收益率的下行空间形成了一定约束，但不决定利率的方向，利率的方向更多是取决于宽信用的效果。

二、债市展望

1、利率债市场展望

在对地产和地产债务的政策严控下，经济下行压力持续加大。虽然政策边际转向了稳信用，对于地产政策也有边际纠偏，不过整体基调未变，地产失速的状态没有明显缓解，11月房企销售依然孱弱，土地市场持续降温，土地成交溢价率持续处于极低水平。在对地产和地产债务严控的政策基调不变的情形下，宽信用的效果仍比较有限。

如果宽信用持续未生效，银行负债成本压力加大，或者房企风险进一步发酵，央行可能会被迫进一步宽松，从而缓解银行负债压力和金融维稳。而央行货币政策的进一步宽松，会带动银行负债成本的回落，将推动债券收益率的下行。但如果宽信用开始逐步生效，而央行未进一步宽松，那么债券收益率可能会面临向上的压力，对宽信用的节奏要保持关注。

我们认为，在对于地产和地方债务政策压制的基调未变的情形下，宽信用向上的弹性会相对有限，货币政策有保持宽松的必要性，整体宏观基本面和流动性环境对债市仍较友好。后续持续关注货币政策和宽信用政策的变化。

2、信用债市场展望

随着无风险收益率的下行，信用债收益率整体也在下行，二级市场成交也较活跃。在平稳偏充裕的流动性环境下，中高等级的信用利差分位数持续处于低位，中高等级期限利差压缩较快。

分版块来看，城投方面仍有点状负面事件爆发，当前政策环境下，分化会加剧，需要警惕弱资质城投的风险发酵。此外，今年土地出让金同比大幅下滑，关注土地出让金下滑向地方融资平台传导。产业方面，上游周期行业利差仍具有一定性价比，对于有基本面支撑的主体可以适度挖掘。金融方面，二级资本债信用利差大幅压缩，期限利差仍不算低，对于弱资质银行仍要保持警惕。地产方面，在融资收紧、地产链显著下行的背景下，近期大量地产企业海外评级遭下调，疲弱的流动性被进一步放大，房企风险可能持续发酵，地产政策虽有调整，但严控的基调未变，需要持续警惕弱资质民营地产主体。